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文 | vb 动脉网

又一口腔龙头企业开始冲刺 IPO！

继年初正雅齿科于浙江证监局进行辅导备案登记、速迈医学创业板 IPO 获受理、登康口腔成为深交所主板注册制首批新股后，马泷齿科也于 8 月 22 日向港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市。

(资料图片)

至此，从口腔护理到口腔器械，再到口腔服务，口腔产业链各环节的龙头企业皆在今年准备或已完成 IPO 动作，再一次证明口腔行业的高景气度。

一级市场同样热度不减。在整体创投大环境遇冷的背景下，包括美维口腔、登特菲、咿呀集团、深圳玉汝、美奥口腔、格登特、铖联科技、赛乐医疗、Wellplaece、Proclaim 等在内的一众知名口腔企业在今年完成新一轮融资。

回到马泷齿科本身，其从成立伊始便是广受行业关注的明星企业，在递交招股书前就获得了 6 轮融资，投资方囊括了弘晖基金、源星资本、绿地集团、歌斐资产、中金、华西证券等知名机构。

这与其市场的开拓成绩有关。根据 Frost&Sullivan 的报告，按 2022 年收入计算，马泷齿科在中国所有民营口腔医疗服务提供商中排名第 9 位，在中国所有高端民营口腔医疗服务提供商中排名第 2 位，处在行业前列。

马泷齿科业务规模 图片来源：招股书

财务数据层面，马泷齿科在 2020 年至 2022 年的营收分别为 3.19 亿元、3.99 亿元和 4.84 亿元，三年总计收入超 12 亿元；2023 年前四个月，马泷齿科的营收从 2022 年同期的 1.42 亿元增至 1.47 亿元，小幅度上升。

值得一提的是，2022 年马泷齿科运营效率领先同业，每张牙科治疗椅的平均收入为 150 万元，每名牙医的平均收入也达到了 240 万元。

当然，亏损也在持续。从 2020 年至 2023 年前 4 个月，马泷齿科净亏损分别为 5936.3 万、16173.6 万、3793.6 万和 779.3 万元，收窄的趋势明显。

图片来源：马泷齿科招股书

此次冲击上市，马泷齿科交出了怎样的一份答卷？招股书里又透露了怎样的行业新变化？口腔赛道持续火爆的秘密是什么？还有什么挑战和解题思路？针对这些问题，接下来动脉网将进行详细分析。

发力高端市场，马泷齿科深耕中国 10 年后终冲刺 IPO

马泷齿科的故事始于 1995 年的葡萄牙。

彼时，年仅 24 岁的 Dr.Malo 决定做一家牙科诊所，在多处选址后定在了里斯本，这家诊所即成为了后来的马泷齿科。

有趣的故事是，在创办马泷齿科前，这位创始人做过模特，以及葡萄牙橄榄球队员，并参加过世界杯。而正是创办马泷齿科，使 Dr.Malo 命运的齿轮开始转动：基于对口腔行业的热爱，他在 27 岁做出了一系列发明和专利。其中，"ALL-ON-4R" 永久植牙技术以及 "MALO CLINIC BRIDGE" 固定型义齿牙桥专利技术为缺牙或近无牙颌患者的治疗和康复提供了重要贡献。凭借此，Dr.Malo 成为了全球知名的齿科种植修复大师。

商业层面，在 Dr.Malo 的带领下，马泷齿科的经营蒸蒸日上，并向全球扩张。到 2010 年时，马泷齿科已在 28 个国家有 44 个分支机构，共涉及一百多家合作诊所。

时间来到 2013 年，面对中国巨大的市场，嗅到机会的邵宗宗携手 Dr.Malo 正式将马泷齿科引入中国，联手创立了马泷齿科（中国）公司，开始了马泷齿科在中国的商业征程。

在定位上，马泷齿科选择了高端市场。

何为高端口腔医疗服务？根据招股书显示，与经济型和中端口腔医疗服务相比，高端口腔医疗服务更注重患者护理的全面定制，并提供更灵活、专业及个性化的客户服务。

图片来源：招股书

之所以选择聚焦高端医疗服务，一方面能帮助马泷齿科在激烈的市场竞争中形成自身的差异化特色，另一方面也能获得更好的患者口碑。

当然，高端口腔医疗服务市场的快速增长亦是重要原因。Frost&Sullivan 的数据显示，按收入计，中国的高端民营口腔医疗服务市场由 2018 年的 27 亿元增至 2022 年的 29 亿元，复合年增长率为 1.6%，预计 2027 年将达到 59 亿元，2022 年至 2027 年的复合年增长率达到了 15.6%。

由于高端口腔医疗服务市场特别挑黄金地段、优质的牙医和服务，资源更为稀缺，所以马泷齿科一直强调不会盲目扩张。

数据可以一窥马泷齿科的 " 慢速度 "。截至 2023 年 4 月 30 日，入华 10 年的马泷齿科在中国 13 个城市也仅设有 29 家口腔门诊。而放眼全行业，这几年国内有超 30 家门诊的连锁机构已经不下 10 家。

正是由于扩张速度不快，马泷齿科得以对单店模型进行更为精准的把控。招股书特意提到，于往绩记录期间，马泷齿科新开设的门诊用时短短四个月便投入运营，这类门诊在随后的 6 至 12 个月可以达到单月收支平衡。根据 Frost&Sullivan 的报告，马泷齿科新门诊从开始运营到实现月盈亏平衡的时间约为行业标准水平（即 12 至 24 个月）的一半。

运营效率方面，马泷齿科也处在行业前列。还是引用 Frost&Sullivan 的数据，2022 年按每张牙科治疗椅的平均收入和每名牙医的平均收入计算，马泷齿科均在行业前十名参与者中排名前三。

具体来看，2020 年至 2023 年前四个月，马泷齿科每张牙科治疗椅的平均收入分别为 140 万元、140 万元、150 万元以及 50 万元。

由于长期专注在高端口腔医疗服务市场，马泷齿科的用户黏性很高。2020 年以来，马泷齿科的回头客数据亮眼，再次就诊百分比从 2020 年的 60.2% 攀升到 2023 年前 4 月的 73%。马泷齿科表示，2020 年以来整体客户对公司服务满意度超过 99.9%，患者投诉率仅为 0.1%。

数据来源：招股书动脉网制图

正是凭借在高端市场的稳扎稳打，马泷齿科有了冲击 IPO 的底气。

另一方面，随着业务的持续向好，马泷齿科从 2015 年开始向多元业务拓展，从普通牙科、正畸和种植这传统 " 口腔服务三大件 " 出发，开展了口腔医疗相关产品销售、为第三方口腔门诊提供门诊运营支持以及推出口腔护理自有品牌产品等尝试。目前形成了马泷服务、马泷产品和马泷 DSO 三大业务。

不过除了马泷服务外，马泷产品和马泷 DSO 两大业务至今规模仍较小，增长潜力仍有待观察。

三大业务收入情况 图片来源：招股书

面对未来，马泷齿科在招股书中表示，接下来四年会在中国成立 30 家口腔门诊。其中，19 家口腔门诊将位于一线城市、其余 11 家口腔门诊则将位于二线城市。同时，马泷齿科计划未来四年在若干海外大都市成立 8 家口腔门诊。

火热背后，口腔连锁行业仍面临三大挑战

正如前文所述，无论是从 IPO 的频率，还是一级市场的融资速度，口腔行业一直是投资机构们趋之若鹜的优质赛道。

为什么？原因有三。

● 一是随着我国老龄化程度加深，口腔健康需求逐步上升；

● 二是口腔赛道具有很强的 " 消费属性 "，用户对口腔服务的消费意愿和频次变高；

● 三是口扫、CBCT、隐形正畸、种植体等新技术、新设备层出不穷，带动口腔行业迎来供给侧变革。

供需合力下，口腔医疗服务市场快速扩容。蛋壳研究院发布的《2023 口腔医疗服务洞察报告》显示，我国口腔医疗服务整体市场规模在 2021 年为 1450 亿元人民币，保持年均 20% 的增长。预计在 2025 年达到 3000 亿元人民币，前景广阔。

于是众多资本蜂拥入局，推动口腔行业急速升温。纵观 2014 年到 2019 年，仅在口腔服务端，总计有逾 30 家机构获得融资。但自 2020 年新冠疫情突然爆发后，口腔服务机构遭遇重大挑战，营收、利润急速下滑。

从事后来看，新冠疫情并不是根本原因，而只是催化剂。这背后，实质是暴露了口腔服务机构在盈利方面存在的诸多难点。

在去年，动脉网对 1000 家口腔机构进行了调研，发现在合规的情况下，大多口腔服务机构的净利润大约占营收的比例为 15% 及以下，甚至为负。比如去年上市的瑞尔集团，以及此次冲刺 IPO 的马泷齿科。

核心原因在于，口腔医疗服务机构在连锁扩张的过程中，面临着人才、营销、管理、技术等方方面面的问题，它们摊薄了利润，使连锁扩张本欲达到的规模化效应没有有效显现。

在纷繁复杂的问题中，挑战最明显的是 " 三座大山 "。

" 第一座大山 " 是牙医资源稀缺，这使得人力成本持续高企。根据卫生统计年鉴，目前我国有 20 多万名口腔医生，口腔医生与国内人口的比例是 1:7000。

世界卫生组织提出，这一比例至少应该达到 1:5000，而在一些发达国家，这一比例是 1：2000 到 3000。国内口腔医生的稀缺自然抬高了人力成本。马泷齿科的招股书显示，2020 年至 2022 年，每名牙医的平均收入分别为 220 万元、210 万元、240 万元；2023 年 1-4 月，每名牙医的平均收入为 90 万元。

" 第二座大山 " 是口腔门诊创业门槛低，导致诊所分散且竞争激烈。此前多位行业人士透露，一家口腔诊所的开业成本大致是百万元起步，这使得很多牙医纷纷创立自己的诊所，导致市场上单体诊所林立。

不仅如此，在有些热门区域，口腔门诊的数量增长速度超过了可覆盖的居民数以及牙医数，竞争十分激烈。

" 第三座大山 " 是获客难，营销成本高。基于 " 第二座大山 "，口腔服务行业呈现单小散的竞争局面，加上服务同质化严重，使客源的获取成为难题。

面对该情况，口腔门诊们会采用更高频次的营销方式来获客，这加大了机构们的营销成本。

口腔连锁机构的 " 三座大山 " 示意 动脉网制图

基于以上因素，口腔连锁的扩张之路比较艰辛。以此次冲击 IPO 的马泷齿科为例，其销售成本（包括员工成本和原材料及耗材成本等）自 2020 年以来占到了公司总营收的 70% 以上。再加之营销开支、行政开支等支出，就造成了马泷齿科财务报表里亏损的局面。

如何在盈利上实现突围，已成为每一家口腔连锁机构们的关键一战。

破局：三大路径演进，1000 家连锁龙头或成现实

在突围的路径选择上，行业正在尝试给出解法。

首先，是加速数字化进程，以支撑机构的规模化。举个例子，在没有数字化加持时，牙医只能手动记录病历，就会导致无法远程查阅病历；另外，各职能部门跨平台无法数据共享，难以构建全方位的系统解决方案；以及企业的管理半径会很大，使得各项数据统计不及时。也就是说，规模做得越大，管理的成本就越高。

从这个维度出发，行业头部企业们都在加速数字化布局。比如瑞尔集团今年正式对外发布了 FRIDAY 数智化口腔医疗平台，美维口腔从创立伊始便在打造 " 维小美医疗云智能平台 "。

又比如此次冲刺 IPO 的马泷齿科，也在招股书里特意提到会升级数字管理系统以提高整体运营效率，尤其包括临床数字化（购买先进牙科设备，如数字植牙机器人）、管理数字化（数据传输及患者的影像数据存储及管理等）。

随着数字化建设的推进，理论上连锁机构将拥有更强的复制能力和协同能力，企业对资本的吸引力也更强。毕竟这意味着，一家新开的连锁门店在集团总部赋能下，能在更短时间、更低成本下引流甚至盈利。

从这点看，数字化不仅是工具，更是已经验证过的集团业务流程的表现形式。

再者，DSO 模式正成为行业的共识。目前，越来越多的口腔机构采用 DSO 模式，并走出了本土化、差异化。

何为 DSO？其全意是口腔医疗服务组织，即为牙医及诊所提供所需的管理、运营、财务、法律、培训等非临床业务的支持，使医生们能将更多精力放在医疗技术的提升和对患者的治疗上，本质是对牙医赋能。

这些年，包括美维口腔、欢乐口腔、瑞尔集团，以及此次冲刺 IPO 的马泷齿科都在快速发力 DSO。同样以马泷齿科为例，其招股书显示，其 DSO 计划主要为第三口腔门诊提供门诊运营方面的支持，涉及医疗支持、营销指导及客户管理。

得益于 DSO 计划，马泷齿科进一步提高了品牌在行业的知名度，以及更了解中国口腔医疗服务市场，并深入了解了 DSO 合作门诊的经营表现，而这些门诊可能成为马泷齿科潜在战略投资或收购目标。

从数据上看，2020 年、2021 年及 2022 年 12 月 31 日及 2023 年 4 月 30 日，马泷齿科分别有 31 家、46 家、38 家及 50 家 DSO 合作门诊。

接下来，对于采取 DSO 模式的企业来讲，如何更好地结合我国国情和各地的实际情况，将其做深做透就成了能否率先跑出来的关键。

最后，无论是从国外经验观察，还是数字化、DSO 模式对口腔医疗服务市场的改变，大的连锁集团将成为不可逆的趋势，口腔行业集中度会持续提升。

在当下的市场里，绝大多数口腔诊所是单体门店或 2 到 5 家门店的小型连锁，这些企业集约化能力弱、融资能力差、抗风险的能力也很低，于是在面对类似新冠肺炎疫情这种突发情况时就会毫无招架之力。

而对于大的连锁集团来说，它们在融资能力和品牌输出能力上具有较强优势，使得它们在面对特殊情况时，可以通过股权融资、债权融资，以及集团内部的资金调配等方式筹措资金，抗风险和资源协同能力更优秀。所以，大型连锁集团势必会成长起来。

以更为成熟的美国口腔服务市场为例，当下大型连锁集团已经初长成，强者恒强局面出现，像头部连锁机构 Aspen Dental 和 Heartland Dental 近些年实现了规模的进一步扩张，截至 2023 年 3 月已达数百家，甚至超千家诊所规模。

回到国内市场，站在 2023 年的年中，口腔连锁行业延续着快节奏的融资频率，包括美维口腔、咿呀集团、美奥口腔等服务机构今年都拿下融资，加之马泷齿科冲刺上市，口腔服务赛道连锁化进程加速信号出现。未来 5-10 年，中国将有很大概率跑出拥有 500 家以上，甚至超 1000 家诊所的超级口腔机构。

当然，在快速规模化的过程中，盈利水平、信息化程度、医疗服务质量把控等问题一个也不会少。其中，医疗服务质量永远是关键和根本。

因此面向未来，口腔连锁机构们一定要在把握医疗的根本价值前提下创新迭代、健康生长，从而为行业讲出更多、更精彩的商业故事。